2020年9月11日，证监会针对私募基金发布了《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（征求意见）（“《若干规定》”）。《若干规定》共计14条，主要包含强调事前监管、要求注册地与办公室一致、强调业务专属性以及明确出资架构机业务分工等内容。《若干规定》为自2014年证监会颁布《暂行办法》后首次以部门规范性文件形式发布的与私募基金行业相关的监管文件。在经济形势下行压力下，《若干规定》如何规制私募基金的投资活动，就《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（征求意见稿）投资方面的规定解读如下：
“私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于下列投资活动：
① 借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1年以下借款、担保除外；② 投向保理资产、融资租赁资产、典当资产等类信贷资产、股权或其收（受）益权；③ 从事承担无限责任的投资；④ 法律、行政法规和中国证监会禁止的其他投资活动。私募基金有前款第（一）项规定行为的，借款或者担保到期日不得晚于股权投资退出日，且借款或者担保总额不得超过该私募基金财产总额的20%，多次借款、担保的金额应当合并计算；证监会另有规定的除外。”
《若干规定》第八条明确限制了私募基金管理人的一系列非投资性活动。首先，需要特殊关注的是该条明确禁止私募基金的借贷、担保以及“明股实债”的非私募基金投资行为，显然，该项禁止主要是针对实践中通过设计不正常的“对赌条款”“抽屉协议”“大债＋小股”等交易模式进行投资的行为，符合证监会让私募行业真正回归“投资”本源的政策目标。《征求意见稿》第八条这些列举的禁止事项与2019年12月23日出台的《私募投资基金备案须知》（“《备案须知》”）中列举的“不属于私募投资基金备案范围”的投资活动基本相一致。就《征求意见稿》中新增的一条，需要特别提醒注意：“私募基金财产不得用于“借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1年以下借款、担保除外”。此外，私募基金有前述规定行为的，“借款或者担保到期日不得晚于股权投资退出日，且借款或者担保总额不得超过该私募基金财产总额的20%，多次借款、担保的金额应当合并计算；证监会另有规定的除外。”《征求意见稿》再次强调禁止明股实债，以打击现实中通过“假性债转股”、“差额补足”、“定期固定分红”等方式进行明股实债的私募基金。然而，鉴于实践中私募基金对被投企业提供过桥贷款的现实需求一直存在，《征求意见稿》明确了可转债的合法性，在开了口子的同时，又对可转债的期限和金额做出了限制，即到期日不得晚于股权投资退出日，且总额不得超过私募基金财产总额的20%，实践中各支私募基金对可转债的约定有了可参照的指引，但1年可转债期限相对较短，目前比较常见的可转债期限在12-24个月之间，过短可能会抑制基于商业合理诉求而设计交易架构的情形。
第九条私募基金管理人及其从业人员从事私募基金业务，不得有下列行为：① 未对不同私募基金单独管理、单独建账、单独核算，或者将其固有财产、他人财产混同于私募基金财产，或者将不同私募基金财产混同运作，资金与资产无法明确对应；② 使用私募基金管理人及其关联方名义、账户代私募基金收付基金财产；③ 开展或者参与具有滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价等特征的资金池业务；④ 使用私募基金财产直接或者间接投资于私募基金管理人、控股股东、实际控制人及其实际控制的企业或项目等套取私募基金财产的自融行为；⑤ 不公平对待不同私募基金财产或者不公平对待同一私募基金的不同投资者；⑥ 私募基金收益不与投资项目的资产、收益、风险等情况挂钩，包括不按照投资标的实际经营业绩或者收益情况向投资者分红、支付利息等；⑦ 直接或者间接侵占、挪用私募基金财产；⑧ 不按照合同约定进行投资运作或者向投资者进行信息披露；⑨ 利用私募基金财产或者职务之便为自身或者投资者以外的人牟取利益、进行利益输送，包括以咨询费、手续费、财务顾问费等形式向私募基金投资标的及其关联方收取费用等；⑩ 泄露因职务便利获取的未公开信息、利用该信息从事或者明示、暗示他人从事相关的交易活动；⑪ 从事内幕交易、操纵证券期货市场及其他不正当交易活动；⑫ 玩忽职守，不按照监管规定或者合同约定履行职责；⑬ 法律、行政法规和中国证监会禁止的其他行为。
私募基金管理人的控股股东和实际控制人，私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募基金服务机构及其控股股东、实际控制人，不得有前款所列行为或者为前款行为提供便利。
本条结合过往的监管口径提出了十三项规范基金运作行为的准则要求。本条款主要有三点值得注意：一是本条第（四）项，从大量的私募纠纷案件中发现，很多违法机构通过利用私募名义，实际通过各种方式直接或间接将募集所获资金用于自融业务，目的是套取募集所获资金。尽管基金合同中有约定对基金资金进行托管，但是基金合同中对投资方向未做明确限制，私募投资基金通过私募基金管理人、控股股东、实际控制人及其实际控制的企业或项目等套取了私募基金财产。在该等情况下，托管人丧失对资金后续流向监管的可能性，被挪用的资金往往有去无回。二是本条关于对“自融行为”的表述，自融行为主要是指私募基金管理人及其从业人员在从事私募基金业务中，使用私募基金财产直接或者间接投资于私募基金管理人、控股股东、实际控制人及其实际控制的企业或项目等套取私募基金财产的行为。《若干规定》之前的关于私募基金法律法规、行业自律规则文件中均未提及“自融”这一概念，也即《若干规定》实现了首次对“自融行为”的界定。《若干规定》对自融行为的首次正面定义使得私募基金领域对自融行为的管理有据可循，但是，该界定是否足够明晰仍值得探讨，如依据该规定是否“一刀切”式禁止私募管理人投资于控股股东、实际控制人及其实际控制的企业或项目？抑或可通过解释“套取私募基金财产”而允许存在例外？尽管《若干规定》对自融行为的规定尚存解释空间，但是能够明确的是，在《若干规定》实施后，私募基金自融行为的不合规风险加大，同时已存的自融行为将受到证监会的处理。实践中，有观点认为自融行为的禁止规定可以有准予存在的合理性例外，具体而言，实践中存在一些地产企业或其团队控制的管理人，其募集资金的主要目的就是投资该地产企业开发的地产项目，对于这种情况，不少观点认为并不违规。理由在于，首先相关法律法规和行业自律规则对此并无明文禁止性规定。其次，从基金业协会已登记的基金管理人及其备案管理产品中，也存在私募基金管理人将自己管理的私募基金投向自己投资的关联企业的情况。最后，只要该等私募基金管理人严格按照规定履行关联关系、关联交易披露等义务，同时通过基金合同或合伙协议或公司章程事先作出明确的约定，使投资人知晓并自愿承担该特殊风险即可。基于该等实践中的观点是否最终可行，以及监管机构是否最终基于强监管而全盘否定该等行为，有待进一步关注。三是关于扩大利益输送行为的范畴的内容，利益输送是侵占基金财产、严重侵害投资人利益的行为，此前的法律法规及行业自律规则对该问题的规制均有体现，如《暂行办法》第二十三条第三款明确规定“利用基金财产或者职务之便，为本人或者投资者以外的人牟取利益，进行利益输送”，显然当前已有监管规范已明确禁止利益输送行为，但是应予关注的是《若干规定》在重述已有规范的基础上以具体列举的方式进行了细化，也即相关主体利用基金财产或者职务之便向私募基金投资标的及其关联方收取咨询费、手续费、财务顾问费等谋取利益的行为均属利益输送，同时上述行为主体也从《暂行办法》第二十三条的“私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员从事私募基金业务”扩大至从事利益输送行为或为利益输送行为提供便利的“私募基金管理人的控股股东和实际控制人，私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募基金服务机构及其控股股东、实际控制人”，显然，如果《若干规定》的详尽列举与行为主体范围的扩大规定最终施行，市场中处于监管真空的财务顾问及类似业务将面临证监会的严苛制约。但是，本款规定对咨询费、手续费、财务顾问费等的一刀切式禁止仍存争议，有观点认为直接投资的基金管理人及其关联方向被投资企业收取包括咨询费、财务费等，能够激励管理人依托自身资源、管理经验与能力为被投企业提供额外的增值服务，进而促使被投企业良好运作，更快发展，因此具有其商业合理性，因此对其监管应通过信息披露要求，而非统一禁止。我们认为，《若干规定》对于包括财务顾问及其类似业务的全面禁止，一方面是由于监管部门基于对市场的调研及已发生的风险事件的处理经验，实践中确实存在相当多的基金管理人及其关联方利用该等业务进行利益输送，从而损害投资人利益，另一方面，即便相关业务的存在有一定合理性，但监管机构基于对私募基金领域愈加从严监管的趋势也要求对该等易被用于利益输送的业务予以禁止，达到其严控增量风险的监管目标。因此，从私募基金实践角度而言，对于该等交易投资人可以与基金管理人就进行明确约定，首先在基金合同或协议中明确基金管理人或其关联方所取得的费用收入的范畴并要求基金管理人以全面披露，其次，基金合同中明确基金管理人和被投项目对于费用收入的使用及分享比例进行明确划分，如约定基金管理人或其关联方所取得的费用收入全部归属于私募基金所有，之后再以该等费用抵减项目投资成本与基金管理人应收取的管理费，如此，在尊重市场需求的同时达到监管合规的要求。《若干规定》这是暨2014年证监会发布《私募投资基金监督管理暂行办法》后，首次以部门规范性文件形式发布的与私募基金行业相关的监管文件。也是证监会将私募基金部与打非处合并为市场二部后，首次制定的与私募基金行业相关的监管文件。《若干规定》的出台有利于重申和明确行业基本合规要求，引导私募机构合规运作，同时对于证监会有抓手及时有效处理和化解存量的私募风险，避免新增风险有极大的助力。不过在个别条款上，如私募机构属地展业要求、集团化运作要求、信息披露要求等方面，仍值得征求多方意见，予以健全和完善，使之更加契合行业发展的需要，在切实维护投资者利益基本原则的指导下，规范和约束私募机构的信义义务，促进行业健康有序发展。
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